《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(j情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ong>政(zhèng)策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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