核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻写照的意思 写照是什么词性(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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