平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品紫菜是不是海鲜(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，紫菜是不是海鲜g>房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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