来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存(蒙古女人为什么不能碰cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，蒙古女人为什么不能碰2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　蒙古女人为什么不能碰t="宽松未通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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